Ignorer les alarmistes de l'inflation

J'écris souvent sur les secteurs bancaire et des FPI sur Seeking Alpha, alors quand je dis que l'inflation est un sujet qui me tient à cœur, j'espère que les lecteurs me croient.

Un article récent sur le risque d'inflation par le contributeur Katchum a reçu beaucoup d'attention et a mis certains des problèmes d'inflation actuels dans le cadre.

Je ne sais pas pourquoi l'auteur a utilisé le terme d'hyperinflation alors qu'il semble rechercher initialement une hausse seulement supérieure à 3 %, mais cela a certainement attiré l'attention des lecteurs.

Dans cet article, je vais donner une vision différente de certaines des questions soulevées dans la pièce.

La Fed

Mon propre point de vue est que s'il y avait un risque sérieux que l'économie américaine approche de l'hyperinflation, le président Powell n'aurait pas signalé l'intention de la Fed de laisser l'économie tourner « à chaud » pendant une période prolongée au service du renforcement du marché du travail. La Fed n'a pas toujours raison, bien sûr. Mais il reçoit beaucoup d'informations pour prendre ses décisions.

En termes simples, l'état des marchés du travail aux États-Unis est déflationniste.

C'est l'inflation tirée par les salaires dans la fourchette de 3 à 4 % sur plusieurs années, dans un marché du travail tendu, qui a conduit Powell à augmenter les taux quatre fois avant la crise de Covid-19.

Source : Fed d'Atlanta

Tout cela a changé. Le chômage a fortement augmenté, et bien qu'il diminue rapidement avec la réouverture de l'économie, le taux de reprise devrait ralentir après ce rebond. N'oubliez pas que les banques s'attendent à des impayés élevés, ce qui implique une destruction de capital dans l'économie.

Source : Économie du commerce

Indépendamment de l'effondrement soudain de la demande au printemps de cette année, alors que les verrouillages initiaux en réponse à la crise de Covid-19 ont eu leur effet, la nature probablement stop-start de la reprise signifie qu'il y aura beaucoup de capacité de travail excédentaire dans l'économie américaine au moins à moyen terme. Cela réduit considérablement le risque de niveaux matériels d'inflation induite par les salaires, lorsque les anticipations de prix augmentent et que l'argent commence à "chasser" les biens.

L'importance de ceci est que la politique actuelle de la Fed lutte contre une puissante impulsion déflationniste des salaires et de l'emploi. Vous pouvez le voir dans les anticipations d'inflation (ci-dessous), qui se sont redressées depuis le crash de mars avec l'assouplissement des blocages, mais restent nettement inférieures à celles de la période 20017-19.

Source : Fed de Saint-Louis

Et rappelez-vous, l'ampleur du soutien gouvernemental au revenu des ménages reste incertaine à moyen terme.

En pensant à l'inflation, il est important de comprendre que la situation de l'économie réelle est celle d'une reprise post-choc, le choc étant davantage motivé par une baisse de la demande (l'arrêt net des blocages) que par une baisse de l'offre. C'est la raison pour laquelle les actifs d'approvisionnement rares (comme l'or) ont gonflé. Les ressources productives étant mises sous cocon, l'offre peut revenir en force en même temps que la demande, ce qui est l'une des raisons pour lesquelles l'emploi a assez bien rebondi jusqu'à présent. Cela ne signifie pas que l'inflation montera rapidement.

Il est peu probable que l'USD s'effondre

Pour être juste, Katchum ne prétend pas que les salaires conduiront à l'hyperinflation. Je ne fais que présenter cela pour donner le contexte de ma propre réflexion. Katchum anticipe un effondrement du dollar.

l'argent ne pousse pas sur les arbres. Alors que la Réserve fédérale imprime plus d'argent pour acheter des actifs, le dollar américain plongera et l'inflation augmentera.

Le dollar américain est corrélé au montant des déficits. À mesure que les déficits commerciaux et budgétaires augmentent, le dollar américain devra baisser.

Bien sûr, vous pouvez faire valoir que le prix de certains actifs est déjà une forme d'hyperinflation, avec ce que la liquidité de la Fed a fait aux prix des actions technologiques et de l'or ou des actions liées à l'or. Le dollar « s'effondre » face à ces actifs.

Source : Bloomberg

Comme la technologie n'a actuellement guère de sens fondamental dans le cadre de la croissance et de la valorisation probables des bénéfices, les récents mouvements de prix peuvent être considérés comme une extension du même argent « devant aller quelque part » qui a fait grimper les prix des obligations et de l'or. Les actions en dehors de la technologie sont généralement sous pression, la récession frappant durement les bénéfices de nombreux secteurs. L'argent entrant dans les actions recherche des secteurs qui peuvent bénéficier des conditions actuelles et la technologie offre au moins une croissance séculaire à long terme.

Une inflation salariale modérée et des prix des actifs alimentés par la liquidité sont avec nous depuis la crise financière de 2008. Ce que nous avons maintenant n'est qu'une autre phase de la même chose. Cela ne correspond pas à une forte inflation généralisée.

L'idée clé pour expliquer pourquoi c'est le cas est que la vélocité de l'argent, la vitesse à laquelle il change de mains, n'est pas assez élevée dans un environnement de faible croissance pour générer une inflation en hausse rapide. Une autre façon de dire cela est que c'est l'augmentation de la masse monétaire de la Fed qui va dans les actifs, pas dans la consommation.

La question opposée à la thèse de l'hyperinflation de Katchum, cependant, est de savoir si cette impression de monnaie et les déficits commerciaux et fiscaux entraîneront un effondrement du dollar américain et donc une inflation importée élevée.

Effondrement du dollar ?

Commencez par l'idée que le dollar américain va "s'effondrer" en valeur. Rien ne prouve que cela se produise actuellement par rapport aux niveaux observés au cours des trente dernières années.

Source : Surveillance du marché

La raison pour laquelle un effondrement du dollar est peu probable est que les dépenses déficitaires - et l'impression de monnaie - battent leur plein dans le monde entier. Même l'Allemagne a abandonné son austérité budgétaire traditionnelle avec un ensemble de mesures de relance axées sur la dette représentant environ 10 % de son PIB, et les pays de l'Union européenne ont emprunté collectivement pour la première fois, et à grande échelle.

Nous avons déjà vu d'importants mouvements entre les principales devises depuis 2008. Regardez l'effondrement de l'euro par rapport au dollar américain illustré dans le graphique ci-dessous.

Source : XE Trading

Bien qu'aucun banquier central n'admette délibérément affaiblir sa monnaie face au dollar, cela a parfois été un « effet secondaire » pratique des taux de la BoJ et de la BCE et des programmes d'assouplissement quantitatif au cours de la dernière décennie.

Cette évolution de l'EURO, motivée par l'attente d'un vaste programme de QE, ne s'est pas accompagnée de surprises à la hausse de l'inflation dans la zone euro, et encore moins d'hyper inflation.

En dehors des États-Unis, alors que les gouvernements parlent d'ajuster ou même de mettre fin à certains des programmes de soutien engagés au cours des derniers mois, il est peu probable que la réduction budgétaire soit facile à entreprendre politiquement, même si elle devra se produire à un moment donné pour des raisons économiques. Et une monnaie qui se renforce - ce que pourrait encourager un resserrement budgétaire - est rarement considérée comme un antidote à la récession. La BCE et la BoJ ne veulent pas que leurs devises se renforcent sensiblement par rapport au dollar américain, elles seraient donc susceptibles de réagir à son « effondrement » par leur propre action d'assouplissement. Bien que la Banque de Chine se soit souvent battue ces dernières années pour maintenir la valeur de sa monnaie par rapport au dollar américain, il est peu probable qu'elle laisse le CNY se renforcer très sensiblement, en raison de l'importance de son excédent commercial avec les États-Unis compte tenu des malheurs de l'économie intérieure chinoise, qui est visible dans le graphique suivant.

Source : Économie du commerce

Quant à l'argument « dette générale et déficits = inflation/hyperinflation », regardez le Japon. Le pays a constamment enregistré des déficits budgétaires substantiels.

Économie commerciale

Et vu une expansion massive de la dette publique/PIB

Source : Économie du commerce

Pourtant, l'inflation japonaise a rarement été supérieure à 1 % au cours des vingt-cinq dernières années.

Source : Économie du commerce

Alors que le ratio dette/PIB des États-Unis, qui était de 107 % au T1 2020, aura bondi au cours du T2, il est loin du niveau de la dette publique/PIB du Japon. Il est difficile de voir cette expansion alimenter l'inflation alors que la demande est très faible.

Source : Économie du commerce

Je ne jouerais aucun thème de devise forte sur les politiques de taux actuelles. Au contraire, le dollar pourrait se révéler défensif si la réduction des programmes de soutien gouvernementaux dans le monde entraîne une nouvelle baisse de la demande mondiale.

La destruction économique est déflationniste

Nous devons également tenir compte de deux formes de perte d'actifs dans nos perspectives.

Qu'en est-il de la reprise économique ?

La dernière partie de la thèse de Katchum est la suivante :

Comme les petites et moyennes entreprises resteront fermées, la production réelle diminuera. Sans production réelle, l'efficacité de l'économie se détériorera et l'inflation montera en flèche.

Deux points là :

Bien que la trajectoire du Covid-19 soit difficile à prévoir, je ne pense pas qu'il soit politiquement (ou fiscalement) viable pour les dirigeants politiques des démocraties de ne pas permettre aux économies de s'ouvrir plus complètement. Bien sûr, cette supposition est vulnérable à un certain nombre d'hypothèses, notamment qu'il n'y a plus de poussées de Covid-19 à l'échelle que nous avons vue. Mais il y a des signes récents encourageants, comme la reprise du trafic dans les centres commerciaux.

Ceci de S&P Global Market Intelligence :

Selon une analyse S&P Global Market Intelligence des données d'AirSage, qui collecte et analyse les signaux mobiles en temps réel, le GPS et d'autres données de localisation pour suivre les schémas de déplacement.

Encore une fois, cela pourrait bien dépendre de la fin des fermetures avant que le soutien du gouvernement ne soit réduit. Mais lorsque vous réfléchissez à la question de la production et de l'inflation, vous devez prévoir une fin heureuse dans les scénarios que vous envisagez.

Incidences sur les investissements

Si l'économie continue de se redresser, les rendements supérieurs et inférieurs des secteurs boursiers s'inverseront probablement pendant un certain temps, bien qu'une vente massive d'actions technologiques ne profite pas proportionnellement aux actions de valeur dans un sens absolu.

Parmi les secteurs sur lesquels j'ai récemment écrit, je serais sélectif dans le secteur bancaire, car le signal de la Fed signifie que les hausses de taux d'intérêt sont encore loin, ce qui donne des perspectives modérées pour les marges d'intérêt. De plus, le secteur est confronté à l'incertitude supplémentaire de la vague de prêts non performants à venir au troisième trimestre. Wells Fargo (WFC) est extrêmement bon marché, a beaucoup de travail à faire pour se remettre du scandale des comptes de 2016, mais offre beaucoup d'avantages même sur une reprise modeste du BPA à moyen terme si elle prend les bonnes mesures de gestion dès maintenant.

Contrairement aux banques, des taux d'intérêt plus bas pendant plus longtemps sont bons pour les FPI. La plupart des FPI se négocient à des écarts inhabituellement élevés en termes de rendement par rapport aux bons du Trésor à 10 ans. Trois sur lesquels j'ai écrit récemment sont STORE Capital (STOR), Realty Income (O) et WP Carey (WPC). Tous les trois semblent bon marché, l'écart élargi par rapport au 10 ans évaluant considérablement le risque pour leurs revenus locatifs tandis que les fondamentaux restent solides.

Confiance immobilière numérique

Un autre FPI que vous pourriez envisager est Digital Realty Trust (NYSE : DLR). L'action s'est bien mieux comportée que son groupe de pairs REIT, principalement parce qu'en tant que fournisseur de centres de données, elle se situe dans le bon secteur de l'économie en termes de croissance future.

Source : Bloomberg

J'ai écrit pour la première fois sur le DLR en janvier 2017, concluant ainsi :

Le DLR est au plus bas et n'est en aucun cas un achat criard, mais l'économie de l'entreprise est attrayante et ses perspectives de croissance ont des fondements séculaires décents. Je serais heureux d'ajouter de petits incréments à une position ici.

L'action s'est bien comportée depuis cet article, avec un rendement de 70 %, dont 56 % sont attribuables à l'appréciation du cours de l'action et 14 % aux dividendes.

Le rendement est passé de 3,5 % à 2,9 %. Est-ce le moment de vendre ?

La dernière fois que j'ai écrit sur cette FPI, le 10 ans offrait un rendement de 2,44 % à l'échéance. Le DLR offrait alors un rendement de 3,5 %, de sorte que l'écart entre le DLR et le 10 ans était d'un peu plus de 1 %. Alors que le rendement du DLR est maintenant plus bas, à 2,9 %, le rendement à 10 ans est beaucoup plus bas, à 0,7 %.

Source : Google et Market Watch

Cela a entraîné un élargissement de l'écart par rapport au 10 ans à 2,2 % (sur le côté droit du graphique ci-dessus). Bien que le statut numérique du DLR signifie que le titre a augmenté cette année, il n'a pas pleinement intégré la baisse des taux sans risque, il escompte donc le risque macroéconomique.

Si la demande macroéconomique revient, le DLR devrait bien tirer profit du dénouement de cet écart accru tout en restant attractif du point de vue de la croissance.

N'hésitez pas à acheter de l'or Barrick (GOLD) si le bug de l'inflation vous trotte dans la tête. Gardez cependant à l'esprit que les prédictions de combinaisons d'inflation, de taux plus élevés et d'effondrement des devises sont, pour le moins, très contestables et cela devrait se refléter dans votre portefeuille.

Cet article a été rédigé par

Déclaration de l'analyste : Je n'ai/nous n'avons aucune position sur les actions mentionnées, mais je peux initier une position longue sur le DLR au cours des 72 prochaines heures. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

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