Pourquoi les investisseurs ne devraient jamais acheter de FPI hypothécaires

AlbertPego

Cet article explorera les FPI hypothécaires, historiquement une classe d'actifs générant des revenus populaires, et pourquoi les investisseurs (et en particulier les retraités) devraient les éviter complètement. Tout d'abord, en tant que groupe, ils affichent d'horribles performances, avec le VanEck Mortgage REIT Income ETF (NYSEARCA: MORT) en baisse de 36 % depuis le début de l'année, en baisse de 33 % sur une base cumulative de 5 ans et stable sur 10 ans. base cumulative. Cela inclut tous les dividendes en supposant qu'ils sont réinvestis dans des actions.

En comparaison, High Yield (HYG), peut-être la meilleure composition axée sur le revenu, est en baisse de 14 % depuis le début de l'année, en hausse de 4,2 % en cumul sur cinq ans (0,82 % par an) et en hausse de 30,6 % en cumul sur une décennie (2,7 % par an). ). Bien que ces rendements ne soient pas non plus excellents, ils signifient que 10 000 $ en HYG vaudraient 13 624 $ sur une décennie.

Un investissement de 10 000 $ dans MORT il y a dix ans vaudrait aujourd'hui 10 142 $, même avec tous ces dividendes juteux. Quel désastre.

Ce que nous démontrerons, c'est que les FPI hypothécaires ont été et continueront probablement d'être des classes d'actifs vouées à l'échec (à moins que nous n'atteignions un état de courbe de rendement raide et inébranlable). Ces véhicules empruntent à court terme (ils "repo" ou concluent des accords de rachat, souvent un mélange d'obligations d'agence et non-agence), en les multipliant par 2 à 9 selon le nom, et tentent de gérer la convexité et la durée du mieux qu'ils peuvent. Mais les frais sont extrêmement élevés, les dividendes dépassent presque toujours les bénéfices économiques réels, les équipes de direction démontrant peu de capacité à gérer la convexité négative inhérente associée à une FPI hypothécaire (c'est-à-dire gérer les changements de durée).

Aujourd'hui en particulier, une courbe de rendement inversée continuera de faire chuter les valeurs comptables.

Le cas haussier entourant les FPI hypothécaires est qu'ils se négocient à des rabais importants par rapport à la valeur liquidative, les multiples de bénéfices semblent bon marché, avec des rendements de dividendes extrêmement élevés. La réalité est que ceux-ci sont à la limite conçus pour faire échouer les investissements, s'attaquant souvent aux investisseurs de détail non avertis à la recherche de rendements qui, dans l'ensemble, sont trop beaux pour être vrais.

Ils sont très probablement au courant de l'existence de nombreuses FPI hypothécaires, Annaly (NLY) étant le plus grand nom de l'espace. Souvent, plus c'est gros, mieux c'est. Les avantages d'échelle signifient que les frais sont inférieurs et une stratégie réussie peut conduire à des entrées de capitaux et à la croissance. Pourtant, NLY est en baisse de 18% en cumulé en une décennie, et seulement 3,7% en hausse par an si un investisseur a bien chronométré un achat en 2007.

Vous trouverez ci-dessous les chiffres de rendement sur 10 ans avec Annaly en baisse de 18 % en une décennie.

NLY revient (Bloomberg)

Le portefeuille typique de mREIT est disons à effet de levier 5x, utilisant des REPO pour financer l'achat d'une variété d'obligations hypothécaires. Les obligations hypothécaires sont principalement composées d'hypothèques fixes de 30 ans, de 15 ans ainsi que d'un mélange d'hypothèques à taux variable (ou ARM). La plupart sont implicitement garantis par le gouvernement américain via l'une des agences (Fannie Mae/Freddie Mac). Ceux qui ne sont pas garantis (souvent des jumbos) sont des obligations non-agence. MFA est le principal acteur dans l'arène non-agence.

En cas de défaut sur une obligation FNMA par exemple, Fannie garantira l'obligation et couvrira les intérêts et le principal. Ainsi, bien qu'il n'y ait pas de risque de crédit en soi, il existe un risque de durée. En effet, les propriétaires peuvent rembourser par anticipation une hypothèque, et par extension les RMBS (titres adossés à des hypothèques résidentielles) peuvent être remboursés par anticipation sans pénalité à tout moment.

Ainsi, lorsque les taux sont bas, des obligations attrayantes à coupons plus élevés sont prépayées plus tôt. Lorsque les taux grimpent comme ils le font actuellement, les investisseurs en RMBS (et les FPI hypothécaires) se retrouvent pour ainsi dire avec le sac. C'est perdant-perdant pour l'investisseur hypothécaire (et les FPI hypothécaires) et gagnant-gagnant pour les propriétaires ayant des hypothèques.

En d'autres termes, les FPI hypothécaires bénéficient rarement de rendements plus faibles (et de prix/valeurs d'actifs plus élevés) sur du papier à longue durée (car les obligations sont généralement annulées). Mais ils sont toujours coincés avec des papiers hypothécaires qui se négocient lorsque les taux augmentent.

Annaly, par exemple, détient 59 milliards de dollars en titres hypothécaires (principalement des agences fixes à 30 ans), financés par 51 milliards de dollars en pensions. Ils ont 850 millions de dollars en espèces et 1,5 milliard de dollars en actions privilégiées. Cela leur laisse environ 10,5 milliards de dollars en capitaux propres. Avec une capitalisation boursière de 7,6 milliards de dollars et un rendement en dividendes de 21 %, de nombreux investisseurs pourraient être très enthousiastes. Avec une remise de 30% sur la valeur comptable, le stock semble optiquement bon marché. Sans parler du rendement en gras : 21 % semble incroyable (mais oui, trop beau pour être vrai).

Voici à quoi pourrait ressembler un exemple de compte de résultat très simplifié pour NLY.

Exemple de compte de résultat (feuille de calcul de l'auteur)

Ce ne sont que des chiffres illustratifs, mais notez dans quelle mesure les marges nettes d'intérêt (NIM) seraient touchées lorsque les rendements des actifs augmenteraient moins que les coûts de financement.

Les coûts de financement (taux Repo) ont considérablement augmenté avec les augmentations des taux des fonds fédéraux. Cela signifie que leurs coûts de financement de 1,1 % passeront bientôt à 3,25 % de coûts de financement. L'échéance moyenne de leurs passifs n'est que de 30 jours plus ou moins (80% des pensions d'Annaly sont inférieures à 30 jours). Cela signifie que leurs coûts sont réinitialisés dans un délai d'un mois. Mais la valeur des actifs de longue durée comme les agences peut être ébranlée.

Vous trouverez ci-dessous un graphique d'une obligation hypothécaire FNMA à 3% sur 30 ans. Les rendements à un CPR (taux de prépaiement constant) de 4 % sont en hausse de 100 points de base (1 %) à 4,66 %. Les prix ont plongé de 8 % depuis le 1er août.

Fannie 3 ans (Bloomberg)

Lorsque nous avons ajouté de nouveaux coûts (ils couvrent certains de leurs Repos avec des swaps à long terme pour verrouiller certains des coûts), les bénéfices sont en baisse par rapport à 74 % séquentiellement. Ce n'est peut-être pas si grave avec quelques haies en place, mais celles-ci finiront par disparaître. Depuis la fin du trimestre, ces valeurs d'actifs ont baissé de 6 %. Cela réduit les capitaux propres de 30% lorsque l'effet de levier est multiplié par 5. Voilà pour la remise à NAV.

Cela prend également un effet de levier de 5,0x à 7,6x. En un seul trimestre.

Cela signifie que NLY doit soit 1) vendre certaines de ses obligations dans son portefeuille pour maintenir intacts les niveaux d'endettement, soit 2) lever des fonds propres. À moins qu'ils ne veuillent simplement prendre le risque d'un effet de levier plus élevé. Cela pourrait également signifier des appels de marge sur leurs installations Repo. Il n'est donc pas surprenant qu'Annaly ait levé deux fois des fonds propres depuis mai. Il y aura probablement plus d'augmentations.

Habituellement, lorsque vous voyez une action se négocier à 3 fois les bénéfices et rapporter 21 %, vous voudriez que la direction rachète des actions, et non qu'elle se dilue davantage.

Nous n'avons modélisé que la direction des Repos vers 3,25 % (niveau d'aujourd'hui). Les taux continueront probablement vers le nord jusqu'à ce qu'ils atteignent 4,5 % (graphiques par point et indications de la Fed).

Dans l'exemple ci-dessus, 0,56 $ de revenu s'évapore à 0,15 $. Non seulement cela, mais Annaly, s'ils choisissent de se désendetter via la vente d'obligations, reconnaîtra des pertes sur le portefeuille.

Et c'est le nœud du problème avec ces véhicules. Ils réalisent constamment des pertes, mais versent des dividendes en excluant ces pertes !

Vous trouverez ci-dessous les ajustements non conformes aux PCGR de la société pour arriver à son chiffre de bénéfice "ajusté". Nous ne pouvions même pas faire tenir tous les ajustements sur une seule page, mais je pense que vous avez compris l'idée.

Ajustements non conformes aux PCGR (relations avec les investisseurs NLY)

Ci-dessus, nous avons mis en évidence en jaune les pertes réalisées (ce sont aussi des pertes de trésorerie) qui ont été exclues afin de dériver leurs bénéfices ajustés.

Juste pour le plaisir, j'ai fouillé dans les états financiers vérifiés des neuf dernières années et j'ai additionné les pertes réalisées sur le compte de résultat. Nous avons ignoré les gains et les pertes non réalisés (parce qu'ils finissent par se réaliser). Les voici.

NLY Realized Losses (Finances NLY/feuille de calcul de l'auteur)

Pour une entreprise avec une capitalisation boursière de 7,6 milliards de dollars, Annaly a subi près de 10 milliards de dollars de pertes réalisées au cours des neuf dernières années. Cela représente 1,1 milliard de dollars de pertes annuelles moyennes (récurrentes) qui s'élèvent à 0,70 $ de vents contraires annuels du BPA.

Il n'y a eu qu'une année où l'entreprise a réalisé des plus-values ​​sur neuf.

Naturellement, cela conduit à une valeur liquidative par action qui chute considérablement chaque année.

NLY NAV par action (Bloomberg)

La valeur comptable par action est passée de 66 $ à 24 $ au T2 2022 (il s'agit de chiffres pré-split). La répartition ajustée et le livre par action sont passés de 15,85 $ à 5,90 $. Cela représente une baisse de 63 % de la valeur comptable par action sur une décennie.

Nous nous sommes attaqués à Annaly, mais pratiquement tous les autres fonctionnent de la même manière.

Considérée comme l'une des FPI hypothécaires les plus sûres, AGNC Investment (AGNC), qui ne détient que du papier d'agence, a également enregistré une baisse de la valeur comptable.

ANR AGNC par action (Bloomberg)

Chimera (CIM) a été un chouchou pendant un certain temps de 2010 à 2018, malgré sa chute de 80 % pendant la Grande Récession. Mais son livre a pris un coup aussi. De son prix d'introduction en bourse en 2007 de 75 $, CIM se négocie aujourd'hui à 5,26 $.

ANR CIM par action (Bloomberg)

Il est important de noter que ces pertes réalisées découlent de mauvaises décisions d'achat/vente, mais qu'elles resteront probablement récurrentes alors que les entreprises luttent contre la convexité négative inhérente aux papiers hypothécaires. Pour couvrir la convexité négative, c'est-à-dire pour couvrir le risque d'augmentation des durations lorsque les taux augmentent, Annaly et d'autres concluent des swaps de taux d'intérêt (et parfois ils achètent des swaptions). Ceux-ci peuvent prendre de la valeur lorsque les taux augmentent (car ils bloquent des passifs moins chers), ce qui, en théorie, compense les pertes en capital sur un RMBS.

Mais personne dans l'espace n'a apparemment compris comment gérer la convexité. Ellington Financial (EFC) pourrait être le meilleur dans ce domaine, avec un historique de revenus de 4,7% pour les investisseurs au cours de la dernière décennie. Mais EFC n'est pas une FPI hypothécaire. Et leurs rendements sont encore sous-optimaux.

Une remarque intéressante concernant les FPI hypothécaires est que le revenu est imposé comme un revenu ordinaire et non comme des dividendes qualifiés. Ainsi, les investisseurs reçoivent d'importants paiements trimestriels dans lesquels ils doivent immédiatement des impôts. Si vous détenez une FPI hypothécaire pendant plus d'un an, vous paierez le piper sur vos dividendes, mais vous ne pourrez pas compenser cela avec des pertes en capital inévitables jusqu'à ce que vous vendiez vos actions.

En résumé, ce sont des instruments à haut risque et à fort effet de levier qui semblent générer des pertes en capital chaque année. Les perspectives immédiates sont aussi mauvaises que je n'en ai jamais vues pour les FPI hypothécaires. Annaly a réduit le dividende de 2,20 $ il y a dix ans à 0,88 $ au dernier trimestre. Nous serions choqués de voir la société maintenir ce niveau, en particulier à la lumière de la courbe de rendement inversée et des pressions sur les coûts auxquelles elle sera confrontée lorsque la Fed augmentera ses taux.

Le seul scénario gagnant auquel nous pouvons penser pour les FPI hypothécaires est que 1) les courbes de rendement se pentifient considérablement et 2) ladite courbe de rendement reste stable. L'histoire n'offre pas ce scénario boucle d'or très souvent. Et le mantra de la Fed de maintenir les taux plus élevés plus longtemps n'augure rien de bon non plus.

Nous préférerions que les investisseurs achètent de vraies entreprises, avec de vrais actifs. Des sociétés financières comme celle-ci, avec un effet de levier massif et des frais de gestion élevés, ont peu de chances de générer des rendements réels. Les FPI immobilières comme WP Carey (WPC), notre préférée avec un rendement de 6,0 %, ont généré des rendements annuels de 9,8 % pour les actionnaires au cours de la dernière décennie (même après leur baisse de 16 % le mois dernier).

Un simple investissement dans le Consumer Staples ETF (XLP) a également généré des rendements annuels de 9,3 % pour les actionnaires. Notre favori, et à notre avis l'un des produits de base de la plus haute qualité, est Mondelez (NASDAQ:MDLZ), avec un taux de croissance du BPA ciblé de 6 à 9 % (et un historique de croissance du BPA de 7,5 % par an au cours de la dernière décennie). L'action rapporte 2,8 % et ses rendements totaux ont été de 9,4 % au cours de la dernière décennie.

Les dividendes sont qualifiés et vous pouvez différer les gains en capital pendant des années (tant que vous ne vendez pas vos actions). Nous le considérons comme un préparateur solide. En règle générale, MDLZ est un titre 20x, mais aujourd'hui, il se négocie à 10% à bas prix par rapport à l'histoire. Nous fixons 50 $ à 70 $ comme gamme de résultats dans 1 à 2 ans, à partir de 55 $ aujourd'hui. Nous étions acheteurs vendredi.

Vous trouverez ci-dessous un graphique sur 10 ans de l'action Mondelez, avec son ratio cours/bénéfice en bleu (axe de gauche) et son cours en blanc (axe de droite).

Cours Mondelez vs P/E (Bloomberg)

Dans notre scénario à la baisse, dans un an, si MDLZ atteint ses estimations de BPA de 3,10 $ pour 2023 (contre 2,90 $ en 2022), alors à un multiple creux (16x) plus les dividendes, l'action tomberait à 51 $. C'est une baisse de 7 %.

Dans notre cas à la hausse, à son multiple typique de 20x, MDLZ est en hausse de 16 %. Dans 2 ans, 20x implique un stock de 71 $ ou une hausse de 29 %.

Dans un marché où toutes les actions chutent, nous avons un aperçu des noms les plus risqués et des noms de grande qualité. Les FPI hypothécaires entrent clairement dans la catégorie de risque la plus élevée, avec des rendements trompeurs, un effet de levier énorme et des rendements abyssaux à long terme. Ils sont en baisse de 36% cette année avec peu d'espoir de gains de valeur comptable ou peut-être même de bénéfices compte tenu de la courbe de rendement inversée.

Nous ne parvenons tout simplement pas à comprendre leur popularité et leur capacité à lever des capitaux. À un moment donné, une âme courageuse peut gagner de l'argent dans une FPI hypothécaire via une transaction au bon moment, mais c'est extrêmement difficile, et souvent les noms qui ont bien fonctionné lors des mauvais cycles précédents finissent par être ceux qui sont détruits dans le prochain mauvais cycle.

Note de l'éditeur : Cet article a été soumis dans le cadre du concours du meilleur investissement à contre-courant de Seeking Alpha qui se déroule jusqu'au 10 octobre. Avec des prix en argent et une chance de discuter avec le PDG, ce concours - ouvert à tous les contributeurs - n'est pas celui que vous voulez manquer. Cliquez ici pour en savoir plus et soumettre votre article dès aujourd'hui !

Merci d'avoir lu! J'ai récemment lancé un service Marketplace intituléCompoundeurs de flux de trésorerie : les meilleures actions au monde. Il s'agit d'actions à haut rendement des capitaux propres, à flux de trésorerie disponible élevé et qui ont fait leurs preuves en matière de bénéfices composés à des taux supérieurs à ceux du marché. Là, je fournirai mes MEILLEURES 2 à 4 idées par mois. Mes choix remontant à 2011 n'ont produit que 27% de rendements annuels, ce qui me place bien dans le top 1% des blogueurs (TipRanks). Inscrivez-vous pour un essai gratuit de 2 semaines pour obtenir mes dernières idées !

Cet article a été rédigé par

Je suis un ancien gestionnaire de portefeuille de fonds spéculatifs qui négocie pour mon compte personnel. J'adopte le style d'investissement de Graham et Dodd/Buffett, toujours à la recherche d'actions de haute qualité à des valorisations attrayantes. Diplômé de l'Université Vanderbilt avec un MBA de la Kellogg School of Management de Northwestern, j'ai vécu à New York pendant une décennie avant de déménager dans la région de Charlotte, en Caroline du Nord, avec ma famille.

Je collabore avec NJ Value Investor sur mon service Marketplace Cash Flow Compounders.

Déclaration de l'analyste : J'ai/nous avons une position longue avantageuse sur les actions de MDLZ, soit par le biais de la propriété d'actions, d'options ou d'autres dérivés. J'ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que de Seeking Alpha). Je n'ai aucune relation d'affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article. WPC longue

Demande de divulgation d'Alpha : Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Aucune recommandation ou conseil n'est donné quant à savoir si un investissement convient à un investisseur particulier. Les points de vue ou opinions exprimés ci-dessus peuvent ne pas refléter ceux de Seeking Alpha dans son ensemble. Seeking Alpha n'est pas un négociant en valeurs mobilières agréé, un courtier ou un conseiller en placement américain ou une banque d'investissement. Nos analystes sont des auteurs tiers qui comprennent à la fois des investisseurs professionnels et des investisseurs individuels qui peuvent ne pas être agréés ou certifiés par un institut ou un organisme de réglementation.